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| 极推动国债期货上市 促进我国利率市场化建设 |
| 发布时间: 2012/2/24 9:35:46 浏览数: 1025 来源:银正投资 |
| 利率非市场化对我国经济活动的制约在去年表现得淋漓尽致。一方面，货币紧缩造成市场上整体货币供应偏紧，要求利率上调；另一方面，较低的存贷款利率造成资金的错配和银行资金的“表外化”。这些因素在加大金融风险的同时，也造成了资金价格的扭曲和货币政策难以有效地发挥，对我国经济发展方式的转变和金融服务实体经济造成较大制约。利率市场化已经成为市场迫切的需求。正是在此背景下，国债期货仿真交易开启，国债期货上市的脚步越来越近。本文将简单回顾国内外国债期货运行的背景及特点，浅谈我国推出国债期货需要完善的几个方面。
国际利率期货产生的背景
主力已释放重要信号(附股) 机构资金流向已发现巨变! 免费的Level-2高速行情 收费软件强大功能限时免费 国际上利率期货产生于上世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后。二战之后至布雷顿森林体系瓦解之前，世界主要经济体实行凯恩斯经济政策，主要特征是通过货币发行量来调节利率，使利率维持较低水平，以刺激投资和消费。这种模式保证了西方国家20多年的经济高速增长。由于利率较低且浮动较小，市场没有对利率风险进行规避的需求。但随后石油危机和滞胀的出现使得西方国家在政策制定上从凯恩斯主义转向货币主义，利率风险就凸显在市场面前。此时，西方国家在经济政策制定时不但不再强调对利率的控制，反而希望通过利率的浮动来调节货币供应量，以使得整个社会的货币供应维持在相对稳定的水平，对利率风险的规避成为市场的需求，利率期货由此产生。1976年1月6日，美国芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)开办了90天短期国债期货合约，一经上市便取得巨大成功。可见，利率市场化为国际上国债期货的产生提供了必要条件。
我国的国债期货市场
1。国债市场
1981年我国首启国债发行，利率由政府制定，主要靠行政摊派的方式发行。1988年开始的国债(国库券)二级市场转让试点，开启了债券市场的市场化改革。1990年国债实行利率招标发行，同年，上海证券交易所成立，并进行记账式国债交易。1995年中国人民银行确定交易所债券交易为我国国债交易的唯一合法市场，同时债券回购交易全面展开，交易所债券市场体系初步形成。1997年中国人民银行发布公告，要求所有银行撤出交易所债券交易市场，组建银行间债券交易市场，至此我国债券市场形成了银行间债券市场、交易所债券市场及小部分柜台交易的市场格局，其中又以银行间债券交易市场为主。1999年我国债券市场实现利率招标发行，2002年之后，银行间债券交易市场逐渐向非银行金融机构开放，促进了债券市场的统一。国债规模上，我国国债市场由上世纪80年代的平均每年59.5亿元发展到2011年年末的6万亿元，且期限结构更加合理和完善。
2。国债期货市场
1992年12月28日，国债期货合约率先在上海证券交易所挂牌，而后北京商品交易所、广州商品交易所、深圳证券交易所等地共计13家交易所或证券交易中心相继开办了国债期货交易。到1995年，各地挂牌的国债期货合约已有60多个品种。起初由于市场对其比较陌生，国债期货沉寂了一段时间。为了促进市场的活跃，上证所于1993年10月推出了新的合约品种和交易机制，加上国内投资者慢慢熟悉了市场，国债期货交易量开始不断放大，市场热情高涨，最后到了火爆的地步。1994年下半年，出现了“312”、“314”、“317”、“327”等一系列违规事件，特别是“327”事件，对整个国债期货市场造成了巨大冲击。1995年5月18日，中国证监会发布通知，暂停国债期货交易。应该说，上世纪90年代的国债期货实践是我国在利率尚未市场化、制度建设尚处于粗糙阶段进行的一次失败的尝试。就机制而言，由于利率尚未市场化，当时又处于高通胀时期，政府对国债的补贴使得国债期货异化为保值贴息期货。就制度而言，信息披露、操作市场以及国债规模等对保证国债期货稳定运行的机制尚未建立。总之，一次失败的尝试为国债期货重启蒙上了深深的阴影。
推出国债期货需要解决的问题
从利率市场化的角度看，债券市场的基本功能是为其他金融资产提供定价基础，这要求债券市场具有良好的价格发现功能。就其本质而言，国债期货是提高债券价格发现功能的一种有效手段。因此，积极发展国债期货对于我国利率市场化建设意义重大，但要实现国债期货的这一功能，还需要从以下几个方面进行完善。
1。加快推进以存贷款利率市场化为核心的改革
国债期货是利率期货的一种，只有利率市场存在规避风险的需求，国债期货才有其存在和发展的基础。30多年来，我国利率市场化改革取得了令人瞩目的成就，包括国债、金融债券在内的非存贷款工具的市场利率已基本实现市场化。银行业拆借市场、银行间债券市场，包括贴现、再贴现市场在内的货币市场，以及外汇市场，也走上了市场化的道路。同时，金融机构贷款的利率浮动幅度，已经基本达到对银行的利率选择不构成约束的程度。但是，举足轻重的存贷款利率却还未实现市场化，特别是存款利率仍由国家直接制定，虽然其他利率已经实现市场化，但这种市场化反映的是存贷款利率受到管制条件下的利率“市场化”，并不能完全反映整个社会的实际资金需求。另外存贷款利率的管制使得整个市场利率体系传导机制扭曲，金融市场信号混乱，银行和企业无所适从，不但造成资源的错配，还使得货币调控政策不能有效发挥。因此，加快存贷款利率的市场化已成为利率市场化的核心。
2。建立统一的债券市场
目前国内存在证券交易所债券市场和银行间债券市场相互割裂的局面，这种分割状态使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一的市场基准利率。这种情况下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中找到有效的反映整个市场资金供求状况的市场基准利率，来为中央银行利率的调整，乃至公开市场操作提供参考。这种相互分割的国债市场不可能成为观察整个市场利率走势的窗口。
建立统一债券市场要求实现交易主体、交易工具和交易监管的统一。交易工具方面，要求同一债券能够在不同的交易市场进行交易。交易主体方面，各个交易主体均可以较为顺利地进入或者通过委托进入不同交易市场。在这两方面，目前我国均取得了阶段性成效，表现在发行了更多的能够同时在两个市场进行交易的债券品种，非银行金融机构也可以较为顺利地进入银行间债券市场。但总体来看，距离真正统一的债券市场还有一段路要走。
3。完善国债期限结构
国债期限结构实际上就是各种期限的国债之间的搭配，是指一个国家所有的国家债券中，长期国债、中期国债和短期国债所占比例各是多少，它们的对比关系如何。完善的国债期限结构既能真实反映市场对资金的供需状况，也有利于宏观调控功能的实现。长期以来，我国国债期限结构的设计偏重于政府的筹资功能和建设功能。虽然近几年有所完善，但仍然相对单一，存在两头疏、中间密的非平衡现状，且各种期限债券的可流通规模和交易量都不平衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成，不能真实反映市场资金的供求情况，无法为金融市场提供基础利率参考。目前我国流通的短期国债的期限结构，5年—15年期国债在可流通国债中占绝对比重，15年期以上的国债品种较少。后市我们需要不断完善不同期限的国债品种，在条件具备的情况下，发行短期国债，适度发展中期国债，增加发行长期国债，建立期限分布均衡化的国债期限结构，促进形成一条完整的、可靠的和较为准确的国债收益率曲线，为其他债务工具利率的变动和中央银行利率的调整提供一个可靠的参考指标，引导市场利率。
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